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滔搏:管理优秀的运动鞋服零售商,现金流稳健凸显长期价值

2020-06-18

来源:东兴社服

作者:

滔搏是国内目前最大的运动服饰分销商,回望过去,滔搏无疑是成功的,自1999年开展运动鞋服零售业务,至今成为全国最大运动鞋服零售商;2019年登陆资本市场市值在近期创新高。展望未来,滔搏作为渠道商与品牌商、作为线下零售商与电商都存在着博弈和竞合,我们在本篇报告中重点讨论这种竞合关系。我们认为滔搏的核心资产在于广阔的线下连锁业务,核心竞争力在于采购、供应链和管理方面的能力,长期看仍有提升份额的空间和保持优秀自由现金流的经营表现。

采购端:依靠消费者行为分析和运营能力,与优质品牌深度合作。滔搏作为零售商能取得现在的成功,很大程度要归功于运动鞋服这个品类:运动鞋服在服装里是一个相对高价、品牌集中度高、重消费体验的品类,这个领域也成长出像滔搏和宝胜这样规模体量较大的零售商。滔搏合作的运动品牌包括2个主力品牌+9个其他品牌,公司与品牌的关系、渠道开拓和消费者维系是一个合格的零售商所必备的核心能力组成。

供应链:直营+下沉,规模效应已建立。滔搏的直营门店是中国覆盖范围最广的运动鞋服产品直营零售网络。公司的零售销售收入占比为86.6%,门店穿透一二线及低线城市。作为零售商,滔搏发展定位始终是最大程度地发挥供应链的优势,持续追求最大化销售和最快化周转。

管理:数字化是与电商渠道抗衡之刃。滔搏已经建立了科技赋能的系统化零售运营方案,其数字化的零售方案主要带来了库存管理和消费者管理两方面的提升,最终实现提升店效和降低获客成本。

牢固的上下游合作关系保证滔搏的营运资本可控且稳定,稳健的拓店进度使得公司的资本支出也稳定在7-10亿之间,资本回报率持续在20%以上。公司优秀的自由现金流有助为长期持久战做好充足准备,也是公司长期投资价值所在。

盈利预测及投资建议:预计公司FY2021-FY2023实现营业收入364.30、432.89、484.62亿元人民币,归母净利润分别为25.55、31.11、34.80亿元,对应EPS分别为0.41、0.50、0.56元。首次覆盖,给予推荐评级。

风险提示:疫情导致消费复苏不及预期;2、品牌商战略变化。3、新渠道拓展受阻。

回望过去,滔搏无疑是成功的,自1999年开展运动鞋服零售业务,至今成为全国最大运动鞋服零售商,2019年登陆资本市场市值在近期创新高。展望未来,滔搏作为渠道商与品牌商、作为线下零售商与电商都存在着博弈和竞合,我们在本篇报告中重点讨论这种竞合关系。我们认为滔搏的核心资产在于广阔的线下连锁业务,其核心竞争力为其在采购、供应链和管理方面的能力,其长期看仍有提升份额的空间和保持优秀自由现金流的经营表现。

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国际运动品牌最大分销商,享行业发展红利

国际运动品牌最大分销商,享行业发展红利。1999年,滔搏首次与Nike达成合作。五年后成为Nike中国最大零售合作伙伴,并在同年开始了与Adidas的合作关系。国内运动服饰行业快速发展,尤其是Nike、Adidas在大中华区的快速增长带动下,滔搏一路快速成长:1)百丽上市期间,百丽国际的运动服饰产品收入从2007年的54.70亿元人民币发展到2017年的227.47亿元,复合增速为15%。2)百丽国际退市后,滔搏的收入从2017年的216.93亿元发展至2020年的336.93亿元,复合增速为15.8%,收入增速未有放缓。

从渠道类型看滔搏的直营门店是中国覆盖范围最广的运动鞋服产品直营零售网络。截至2020年2月29日,公司直营门店达到8395家,覆盖全国近300个城市,以及另外接近2000家由下游零售商经营的门店。根据弗若斯特沙利文的数据,滔搏是中国最大的运动鞋服零售商,二零一八年于中国运动鞋服零售市场的市场份额为15.9%。分别为耐克及阿迪达斯在中国最大的零售合作伙伴及客户。

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采购端:依靠消费者行为分析和运营能力,与优质品牌深度合作2.1 绑定两个核心品牌,新品牌持续拓展

滔搏作为零售商能取得现在的成功,很大程度要归功于运动鞋服这个品类:运动鞋服在服装里是一个相对高价、品牌集中度高、重消费体验的品类,也是上下游关系较其他品类较为独立的品类。因此在这个领域也成长出像滔搏和宝胜这样规模体量较大的零售商,其本身都具备较强的价值链掌控力。与品牌的关系、渠道开拓和消费者维系是一个合格的零售商所必备的核心能力组成,其中采购能力是这个核心的起点。

滔搏合作的运动品牌包括2个主力品牌+9个其他品牌,主力品牌即Nike、Adidas,主力品牌销售收入贡献稳多年来稳定在80%以上。经我们测算,滔搏在两个主要品牌的采购占比也持续稳健上升中,两大品牌对于滔搏的依赖也在加深。通过全渠道超过一万家门店的运营,对中国不同层级城市消费者积累了深刻的市场洞见,也积累了丰富的零售运营管理经验,从而更好的协助头部品牌进一步开拓市场。滔搏历经20年的发展,已经沉淀出一种与品牌商“动态竞合”的关系调整策略,滔搏作为零售商为品牌方提供产品本土化建议和产品组合意见。同时,也使得其他新品牌进入中国,将滔搏作为首选合作伙伴,滔搏也会将渠道资源向更受欢迎的品牌去倾斜,实现资源最优配置。

2.2 连锁加盟商仍可提升份额

中国主要运动鞋服零售商可分为三类,即品牌自营渠道、全国零售商及区域零售商。根据弗若斯特沙利文在2018年的报告,品牌自营渠道、全国零售商及区域零售商分别约占中国运动鞋服零售市场规模人民币2,357亿元的33.4%、28.7%及37.9%。

按2018年运动零售市场全渠道占比来看,滔搏站稳第一。但是,当前运动鞋服零售市场格局没有最终成型,滔搏的份额有进一步提升的空间。首先电商与线下线下渠道仍然有拉锯的空间;品牌端行业长期将仍然是强者恒强格局,但其他品牌也会陆续有黑马出来。此外,运动品牌线下市场中还有大量地方性连锁零售商和单体运动品牌专卖店,它们组成的业态服务着巨大基数的低线市场运动品牌购买人群。

2.2.1 品牌直营渠道线下门店已趋近饱和

品牌自营门店通常为位于中国一二线城市的规模较大的旗舰店及零售门店,以及在主要电商平台上的线上旗舰店。就国际运动品牌而言,品牌商的直营渠道的零售额平均占其中国零售等效销售总额的10%至30%。品牌方的直营主要是做一、二线重要的城市,以标杆店为主,其首先考虑的是店铺的质量,用来树立品牌形象,目前在一线城市这些店面基本是饱和的状态,动态变化也仅是渠道的变迁。而以滔搏为代表的渠道商更多考虑的是开店的利润状况,三四线城市的门店多一些,且目前低线城市的需求仍没有完全满足。

2.2.2 区域零售商面临被整合

全国零售商相对于区域性的零售商和单体店,通常已积累高水平的运营、营销、财务及技术资源,且较区域零售商而言,其与运动品牌合作伙伴在战略合作上更加紧密。根据弗若斯特沙利文的报告,于二零一八年年底,在中国仅有三名全国零售商,其中就包括本公司。区域零售商相比于全国零售商而言,区域零售商高度分散,且往往营运规模较小且门店及雇员数量较少。未来消费者对于购买体验更加注重的背景下,区域零售和个体零售商势必面临被整合的局面。

以贵人鸟公司收购的“杰之行”为例,杰之行是重点在湖北省布局的地方性运动鞋服零售商。2016年6月,贵人鸟以3.83亿元收购其50.01%股权。2015年杰之行实现收入8.17亿元、净利4000万。但在收购之后,公司的收入规模虽有持续的增长,但业绩停滞不前,甚至在2018年出现亏损,贵人鸟在2018年以低于成本价将其出让。究其原因,地方性零售商在区域扩张的过程中必然面临全国零售商的正面竞争,其在地方的优势不复存在,盈利能力面临下滑。

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供应链:直营+下沉,规模效应已建立

滔搏的的直营门店是中国覆盖范围最广的运动鞋服产品直营零售网络。作为零售商,滔搏发展定位始终是最大程度地发挥供应链的优势。公司自营+下沉的渠道布局,积累了成熟的共供应链管理方案。未来公司会坚定地进一步发挥供应链特色,来突出包括在消费者体验、价格管控和门店高效运转方面上的优势。直营门店对产品价格优势的凸显和消费者的购物体验都有优势,这意味着必须在供应链上持续投入,这是滔搏作为渠道商这个角色的的关键。

3.1 直营:管理要求高收益高

截止FY2020/02,公司的零售销售收入占比为86.6%,直营为主的渠道模式对滔搏的价值:1)上游规模集采能力,通过统购统销能相对提高议价权从而降低进货价格;2)全渠道一盘货,更好的管理总部库存和终端库存,提升周转率和改善折扣率;3)标准化的开店和管理流程,迅速扩大公司业绩规模。连锁化发展的二十年来,滔搏已拥有超过8千家门店,成功实现营收规模的持续飞跃。从盈利能力看,直营模式的滔搏其毛利率和净利率明显好于以加盟为主的竞争对手。

从门店效率上看,截止2018年的数据显示,滔搏在前五大运动鞋服零售商中取得直营门店单店最高平均零售额,较第二名高出10%以上。虽然已经做到了行业最优的店效水平,公司的门店质量也存在进一步提升的空间。主要原因系,开大店是目前包括运动鞋服在内的服装品类的必然趋势:从客户角度,大店给消费者提供了独立自主、自由自在的消费体验;从门店角度,大店的能提供更多的品类选择,从而提高客单值。

我们认为,尽管滔搏在连锁业态发展中开店速度较为激进,但是也占据了先机:1)直营门店能够提供给更好的消费体验,能更好的引流和更高的客户留存;2)运动品牌零售的商业模式带有类金融特征,更多的连锁门店有助于迅速扩大营收规模,有助于实现较大规模的正向现金流。以上两点都有助于公司在未来持续获得优势,从而持续创造价值。

3.2 下沉:匹配当地消费能力强

与品牌商相比,滔搏开设下沉门店的优势在于:1)开店地址具备性价比。国际品牌以往在一二线城市开设门店,对于低线城市门店选址缺乏经验,而滔搏往往与地方地产商或业主有较好的合作关系。与地方零售商比,全国连锁企业资金雄厚,往往会选择地段较好的位置开店;2)准确把握当地需求。由于各地消费习惯不尽相同,要求不同地方商品结构不尽相同,滔搏能结合当地顾客需求来确定商品结构。3)针对当地顾客群选择不同价位的商品。滔搏在低线城市的门店会更多选择大众价位的商品,同时动态考虑当地的消费升级进程,增加多价位的商品扩充选择;4)与顾客建立紧密联系。下沉门店的一项重要“无形资产”就是门店的员工,包括店长和导购员,滔搏在下沉市场积累的销售团队有助于建立良好的顾客关系有助于销售额的稳定。

与地方零售商相比,滔搏的优势在于数字化管理手段。下沉门店需要熟知所在市场的人群购物习惯和需求,加之数字化的管理手段将滔搏的供应链能力、会员运营能力、店面运营能力进行组合,实现了供应链效率和经营能力的提升。

3.3 供应链优势:最大化销售和最快化周转

滔搏直营及下沉的渠道结构,使得公司在过去持续获得超越行业的增速,也获得了良好的运营效率。未来公司在供应链建设的持续投入下,相信能继续获得超越竞争对手的发展速度和质量。

滔搏的直营运动鞋服网络使其在中国快速发展的运动鞋服市场中领先竞争对手。公司2018及2019财年(截止当年2月末)总收入分别增长22.4%及22.7%,分别领先于行业在2017及2018年的增速12.5%及11.1%。

滔搏的直营门店模式帮助其实现有效的运营管理。滔搏持续注意门店网络的表现并进行系统性优化:对增长潜力大的现有门店进行升级改造并关闭低效门店。公司精确到门店的产品季前采购以及实时的库存季内业务调整,使公司的库存保持在健康的水平。从存货周转天数及对下属加盟商的账款周转来看,公司的运营效率在行业内领先。

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管理:数字化是与电商渠道抗衡之刃

4.1 科技赋能,提升运营效率驱动未来增长

数字化的核心能力在于供应链的高效输出,为线下门店搭建提升供应链效率的SAAS基础平台,搭建互联网零售生态平台。最终目的是为线下零售平台提供与电商平台相抗衡的能力。滔搏已经建立了科技赋能的系统化的零售运营方案,助力其实现了行业领先的运营效率和产出。我们认为数字化的零售方案主要带来了库存管理和消费者管理两方面的提升。

4.1.1 优化库存管理,解决零售企业扼喉之痛

库存管理是零售企业的痛点,从采购到最终的打折促销去化尾货,库存管理是一套综合的管理系统。滔搏在库存管理上有一套业务智能系统。1)采购:公司有一套业务智能系统,可以精确到各门店的订单,快速汇总全渠道采购需求给品牌端。2)补货:库存控制团队能够实时确认门店内库存水平并在需要时立即下达补货订单。如果库存水平低于预设水平(具体取决于店内任何SKU的预期需求),该系统亦可自动生成并向库存控制团队发送补货预警。3)需求预测:该系统可根据类似产品的历史销售情况预测该产品的当地需求。库存控制团队能够提前下达小额补货订单,调整店内库存水平以满足预期需求。该技术驱动的补货程序有利于门店的库存周转,还使得公司在集中仓库存储更多的库存,从而能够更灵活地在门店网络中共享库存。

4.1.2 优化消费者管理,降低引流成本

滔搏运用数字化工具丰富多场景下的消费者触达并进行持续服务。对于互联网企业,跑马圈地仍是当务之急,所以其中绝大部分资金都用来“烧”补贴、发红包,以获取更多用户注册或关注,线上企业相较于线下企业的流量红利正在丧失。而对于线下实体零售企业,运用数字化手段对客户进行引流和留存,是赶超线上增速的最好手段。

公司通过数字化社交工具、微信群、朋友圈、公众号和小程序触达多场景下的消费者,公司的会员数实现了快速的增长。通过不断丰富会员福利和服务,累计注册会员数截至2020年2月达到2720万人,会员消费者占比达到91%。从平台运营效率角度,除了引流还需进一步提升用户活跃度,使得用户更好地认知和认可滔搏的产品和服务。公司的经营思路上逐渐从商品转移到用户思维。探索社群化运营,发力新营销模式。我们认为,新营销模式的引入和全场景融合的推进,有助于进一步完善公司的客群结构,提升用户粘性,推动业绩的持续稳健成长。

滔搏的会员资源,更好的为品牌提供增值服务,提升整个产业链效率。滔搏的门店超过万家,,通过打通门店网络中用户信息与上游品牌商与生产制造商信息,可以为产品规划设计和生产提供更好的指导建议,从而提升上游效率,不仅是对滔搏本身,更能带动整个产业链效率的提升。

4.2 疫情期间公司数字化布局凸显优势

疫情之前,公司就在全域化打通了库存共享,降低风险并且提高效率。同时,公司积极进行数字化场景布局,借助小程序、移动收银等数字化工具,结合社群和内容营销的手法。线下店铺的联通率在疫情期间提高到85%水平,移动收银从去年的尝试增加到疫情期间的90%店铺推广率。疫情期间,数字化场景贡献的直营销售占比,从疫情前的低至中个位数提升至疫情高峰期的40%-50%,疫情缓和期也维持在10%-20%。

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财务分析

5.1 现金流端,更体现长期价值

从长期角度,我们认为与品牌合作的稳定性,即采购端的关系维护将持续是公司的重点工作。牢固且长期的供应商关系将为滔搏带来可控且稳定的营运资本,滔搏近几年的现金周期控制在120-130天之间保持平稳健康的状况。此外,自由现金流也是我们关注的重点,我们认为稳健的自由现金流有助于滔搏为长期持久战做好充足准备:

公司2017-2020财年的经营现金流分别为18、27、31、64亿元,经营现金流规模健康且持续增长,主要系公司营收规模增长之下,存货和应收、应付管理优秀,体现了滔搏整体的整体经营管控以及和品牌、渠道合作伙伴各自相互之间的战略重要性。公司的资本开支基本维持稳定,主要是因开设新门店及升级现有门店产生的租赁装修成本,资本回报率稳定在20%以上,预计未来资本开支和回报率维持稳定。

5.2 利润表端表现稳健

公司在收入方面过去稳健增长(2020财年前11个月公司收入增速大于13%,经营利润增速大于20%,2月份受到新冠疫情影响下滑较多)。未来受益于核心品牌在中国的快速发展,和自身在核心品牌份额的提升,预计未来将会维持较快增速。盈利能力方面,公司采购折扣和终端折扣控制良好,盈利能力预计也将维持稳定。

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盈利预测与投资建议

预计公司FY2021/02-FY2023/02年实现营业收入364.30、432.89、484.62亿元人民币,归母净利润分别为25.55、31.11、34.80亿元,对应EPS分别为0.41、0.50、0.56元人民币。基于以下假设:

收入:疫情影响了公司2020财年增速,2021年亦有少数月份受疫情影响。但是公司在百丽退市后一直在进行门店的升级改造及渠道结构升级,公司收入增长主要来自单店店效提升。渠道调整暂告一段落后,渠道数量有望恢复较好的增长,尤其是伴随渠道的进一步下沉开店空间仍然较大,未来公司收入增速和盈利能力都有望上行。考虑新冠肺炎疫情以及渠道拓展速度,我们预计公司2021-2023财年收入增速分别为8.13/18.83%/11.95%。

盈利方面:整体来看,公司营业利润率平稳。2020财年有确认上市费用以及新冠疫情影响,净利润增速仍然快于收入增长。预计2021财年利润增长速度将快于收入增长速度,2022及2023财年维持稳定的盈利水平。

估值和投资建议:

我们从两个角度考虑滔搏的估值:1)滔搏处在运动鞋服这个景气赛道上,产业链内公司较其他品类的公司成长更快,在资本市场都享有一定的估值溢价。2)公司现金流水平健康平稳,较其他线下实体零售企业有更高的资本回报率,考虑公司的稳健性可给予确定性溢价。我们认为公司长期可享受25倍市盈率,首次覆盖给予推荐评级。目标价可参考疫情恢复后的2022财年业绩,目标价为15.8港币。


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